Quelques réflexions sur la crise financière

Extrait de la Lettre Vernimmen n°68 - Septembre 2008 - dont je vous recommande la lecture et la visite du site.

Quelques réflexions sur la crise financière

Que nos lecteurs qui vivent leur première crise financière se rassurent: tant qu’il y aura des hommes et des femmes sur cette terre, il y aura des bulles spéculatives et des crises financières. Ils en verront d’autres ! La nature humaine étant ce qu’elle est, l’homme n’est pas une mécanique froide, désincarnée et parfaitement rationnelle comme postulée dans des modèles simplificateurs mais utiles. Il connaît donc la paresse, la cupidité et la peur, terreau nécessaire et fertile des bulles et des crises. Certes, la finance comportementale aide à modéliser de façon plus réaliste les choix et décisions de l’individu, la survenance des excès à la hausse ou à la baisse. Mais celle-ci est à ses débuts, et les chercheurs ont encore beaucoup de travail devant eux ! La crise financière de 2007 a une origine on ne peut plus classique : la recherche de rentabilités toujours accrues, car bon nombre d’investisseurs ne peuvent se contenter de la satiété, ils veulent toujours plus. On peut le regretter, mais c’est ainsi.
Dès lors, des prêts immobiliers seront accordés à des particuliers de moins en moins solvables en disant que le remboursement s’effectuera par la revente de la maison puisque l’immobilier ne peut que progresser: les subprimes sont ainsi créés. Suivant la même logique, on montera des LBO avec une dette représentant un multiple toujours plus élevé de l’EBE de la société acquise et avec des intérêts capitalisés car le montage est tellement tendu que la cible ne peut plus payer ses frais financiers ; la quasi-totalité de la dette ne pourra alors être remboursée que par la revente de la société.
On introduira des subprimes dans des SICAV d’obligations européennes de première qualité pour en doper les performances sans modifier le descriptif de ces SICAV. On transfèrera, avec le nihil obstat du régulateur, des actifs bancaires dans des véhicules ad-hoc (SIV) où ils pourront être financés par beaucoup plus d’endettement que la règlementation ne l’autorise ; la rentabilité des banques ayant créé des SIV sera ainsi dopée en jouant sur l’effet de levier.

S’il est un couple indissociable en finance, c’est bien celui du risque et de la rentabilité. Des rentabilités accrues ne peuvent être obtenues qu’au prix de risques accrus. Et si les risques sont accrus, la probabilité qu’ils se matérialisent augmente elle aussi. Que notre lecteur ne l’oublie jamais, sinon il s’en mordra amèrement les doigts. Mais tant que tout va bien, l’aversion au risque est faible et l’analyse qui en faite devient superficielle. ABN Amro peut inventer, en août 2006, un nouveau produit financier, le CPDO, noté par les agences de rating AAA comme un actif sans risque mais rapportant 2 % de plus que les emprunts d’Etat, sans que beaucoup s’interrogent. Il vaut aujourd’hui entre 40 % et 70 % de son prix d’émission, ce qui montre que ce n’était pas un actif sans risque. De même, le président de Citi peut déclarer, le 10 juillet 2007, en parlant du financement des LBO «tant qu’il y a de la musique, vous devez danser. Nous continuons de danser». Enfin, la prime de risque du marché peut être dans ses plus bas historiques à2,86 % en mai 2007 (6).Les arbres ne montant pas au ciel, ce qui devait arriver est arrivé. La hausse mécanique du coût des crédits immobiliers qui était inscrite dans les contrats de dette (stepup) a précipité l’insolvabilité de certains ménages, ce qui a provoqué l’arrêt de la hausse de l’immobilier américain, puis sa baisse. Celle-ci, dans un effet boule de neige, a rendu insolvables des millions d’emprunteurs. Leurs dettes se sont alors fortement dévalorisées. Comme elles avaient été introduites, telle un virus, dans bon nombre de montages ou de portefeuilles pour en doper les performances, elles les ont contaminés à leur tour. A la mi-2008, les pertes liées aux subprimes révélées par les banques, les réhausseurs de crédit, les assureurs, les hedge funds et les gestionnaires d’actifs atteignaient environ 400 Md$, soit l’équivalent des deux tiers du budget de l’Etat français.

Le risque s’est alors rappelé brutalement et violemment à l’attention des investisseurs qui sont alors partis dans l’autre extrême : adieu la cupidité, bonjour la peur ! Refusant de souscrire ou d’acheter des produits un tant soi peu compliqués, opaques ou risqués, les investisseurs provoquent l’arrêt des prêts immobiliers aux moins bons emprunteurs, des LBO faute de financement, du refinancement des véhicules bancaires déconsolidés et de la plupart des outils de titrisation. Une crise de liquidité, c'est-à-dire une crise de défiance, s’installe qui se traduit par une hausse violente des spreads, par des difficultés de financement pour les entreprises, et surtout pour les banques dont certaines sont sauvées de la faillite infamante (Lehman, Washington Mu) par une nationalisation (NorthernRock) ou une cession en catastrophe (BearSterns, MerrillLynch). Face à cette crise, l’heure est à la réduction de l’effet de levier, en particulier dans les banques, par des cessions d’actifs qui font baisser leurs prix et par des règles d’octroi de crédits devenues beaucoup plus prudentes. Certains parlent de credit crunch. Mais les emprunteurs de bonne qualité trouvent toujours à se financer. Le coût du crédit a suivi ces excès d’optimisme et de pessimisme. Si les emprunteurs notés AA pouvaient s’endetter début 2007 à un coût de 0,35 %, supérieur à celui des emprunts d’Etat, mi 2008, il leur faut compter 1,35 % de marge. Malheur à celui qui a besoin de liquidités, les banques elles-mêmes en manquent !

Aujourd’hui l’accès à la liquidité et la flexibilité financière sont des notions beaucoup plus importantes pour le directeur financier que l’hypothétique baisse du coût du capital grâce à l’endettement. Hypothèse qui est d’ailleurs remise en cause par deux chercheurs, H. Almeida et Th. Philippon, qui chiffrent fin 2007 la valeur des coûts de la faillite liée à l’endettement à un montant similaire à celui des économies d’impôts dues à la déductibilité des intérêts annihilant ainsi l’intérêt supposé de la dette, ce à quoi nous n’avons jamais cru. Un cycle de recherches initié en 1958 par F. Modigliani et M. Miller est-il ainsi refermé ?

Et maintenant ?

La crise financière entraîne un ralentissement, voire une crise économique, par le double biais du désendettement en cours de la sphère financière et la réduction forte de l’activité du secteur du bâtiment (baisse ou chute des mises en chantier) qui a traditionnellement un rôle d’entraînement («quand le bâtiment va, tout va») qu’il est en train de jouer à nouveau, mais à l’envers … Les marges des entreprises baisseront nécessairement de leurs niveaux actuels qui sont à des plus hauts historiques (12 % pour la marge d’exploitation des groupes cotés européens). Comme la plupart sont assez peu endettées et ont, pour les plus importantes, sécurisé dans les années 2004/2005 des financements pour quelques années encore, elles ne devraient pas, à l’exception de certains LBO, connaître de difficultés insurmontables.

Les LBO quasiment arrêtés depuis l’été 2007, reviendront car ils s’appuient fondamentalement sur un autre type de gouvernance souvent supérieur à celui de la société cotée et qui a fait les preuves de son efficacité. L’effet de levier sera plus faible et on en reviendra aux bons vieux fondamentaux : les frais financiers sont payés et une large partie de la dette senior est remboursée par les flux de trésorerie disponibles. Le LBO est un financement sur cash flows, pas sur actifs. Après l’avoir oublié, on le redécouvre. Les opérations de titrisation, qui permettent d’élargir le champ des financements possibles et de mieux offrir à l’investisseur le niveau de risque qu’il recherche, reviendront. Mais le temps où les banques structuraient l’opération, distribuaient les titres des véhicules de titrisation à des investisseurs, touchaient une commission mais ne gardaient aucun risque pour elles, est révolu. La théorie du signal et celle de l’agence aidant, l’investisseur ne souscrira que s’il est certain que la banque a correctement fait son travail d’analyse et de vérification de la qualité des actifs et des cash flows. La meilleure façon d’en être sûr, c’est que celle-ci garde en portefeuille les tranches les plus risquées jusqu’au remboursement final. Si cette règle de base avait été respectée, l’expression subprime n’aurait pas fait son apparition dans le Vernimmen.

L’histoire financière s’écrira de moins en moins dans les pays riches et de plus en plus dans les pays émergents. Les fonds souverains , qui en sont originaires, ont été des secours inespérés et bienvenus pour recapitaliser les banques prises dans la tourmente des subprimes (UBS, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Citi, Barclays, Fortis, etc). Sans eux, les actionnaires auraient dû souscrire à des augmentations de capital plus massives encore ou l’activité bancaire aurait probablement dû être réduite plus fortement encore, menant à un vrai creditcrunch. Nous doutons qu’ils restent passifs. Pourquoi le devrait-ils alors que toute la recherche sur la gouvernance montre que la vigilance, si ce n’est l’activisme des actionnaires , est un facteur de création de valeur ? A court terme, la croissance de certains grands pays émergents pourra fléchir. Mais sur le long terme elle demeurera durablement plus forte que dans le monde occidental sous le double effet du rattrapage des niveaux de vie et du dynamisme démographique de ces pays. Mais le niveau de risque sera aussi plus fort.

Comme celles qui l’ont précédé, cette crise financière aura une fin.
Elle a au moins deux mérites :

• celui de mettre en cause les rémunérations extrêmement élevées de dirigeants d’entreprises, de banques, de fonds sans relations avec les risques pris. Qu’un investisseur qui risque des fonds gagne beaucoup, c’est une règle saine. Qu’un salarié gagne des dizaines de millions d’euros sans prendre de risque sur son patrimoine est choquant et porteur de menaces pour le pacte social;
• celui de rappeler que le devoir de tout investisseur est d’analyser par lui-même ce dans quoi il investit.

La lecture du Vernimmen devrait l’y aider!

Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

http://www.vernimmen.net

Quelques réflexions sur la crise financière

Que nos lecteurs qui vivent leur première crise financière se rassurent: tant qu’il y aura des hommes et des femmes sur cette terre, il y aura des bulles spéculatives et des crises financières. Ils en verront d’autres ! La nature humaine étant ce qu’elle est, l’homme n’est pas une mécanique froide, désincarnée et parfaitement rationnelle comme postulée dans des modèles simplificateurs mais utiles. Il connaît donc la paresse, la cupidité et la peur, terreau nécessaire et fertile des bulles et des crises. Certes, la finance comportementale aide à modéliser de façon plus réaliste les choix et décisions de l’individu, la survenance des excès à la hausse ou à la baisse. Mais celle-ci est à ses débuts, et les chercheurs ont encore beaucoup de travail devant eux ! La crise financière de 2007 a une origine on ne peut plus classique : la recherche de rentabilités toujours accrues, car bon nombre d’investisseurs ne peuvent se contenter de la satiété, ils veulent toujours plus. On peut le regretter, mais c’est ainsi.

Oui Dan tu as raison et à propos... petit rappel ( bulle de la tulipe 1559 )
Beaucoup connaissent l'histoire,mais il est bon de la rappeler de temps a autre ! même si là on sort un peu du sujet qui nous préoccupe. Une fois n'est pas coutume .

La tulipe a été introduite aux Pays-Bas en 1559, importée depuis Constantinople et devient rapidement un objet de passion. La culture commence aux Pays-Bas en 1593.


Dessin du xviie siècle de la tulipe Semper Augustus
En 1623, le bulbe d’une variété rare, Semper Augustus, affiche 1 000 florins, en 1625, 2 000 et en 1637, 5 500 (le revenu annuel moyen de l’époque est de 150 florins). En février de cette année-là, une autre variété atteint les 6 700 florins. Le prix d'un seul oignon peut égaler en 1637 la valeur de deux maisons, huit fois celui d'un veau gras et quinze fois le salaire annuel d’un artisan. En 1635, il devient même possible d’acheter des parts de bulbe1.
La spéculation s’empare de ce phénomène et les prix continuent leur progression en 1634 et jusqu’en février 1637 où les cours s’effondrent brusquement, entraînant la panique des spéculateurs et ruinant les plus malchanceux.
Une des explications possibles est que les spéculateurs se sont rendu compte de l’irrationalité du phénomène. Celui-ci fut le sujet de nombreux pamphlets, dont celui d’Adriaen Roman, qui met en scène un tisseur qui aurait tout abandonné pour devenir fleuriste. Dans cette œuvre, l’homme se moque d’un ancien collègue trimant pour faire 10% de bénéfice. Mais ce dernier lui rétorque qu’il n'a pas encore engrangé ces profits mirifiques.
D’autres facteurs sont également avancés pour expliquer cet effondrement, l’intérêt subit pour les bulbes et leur prix élevé entraînant un fort développement de leur production, avec pour conséquence de réduire leur rareté.
Ce marché de la tulipe fut la première bulle spéculative économique et financière de l’histoire. En 1642, après le krach, le prix de la tulipe n’est plus qu’au dixième de sa valeur et cent ans plus tard à deux centièmes.

Merci pour ces partages, les amis.

Ceci me rappelle une expression qui avait cours au Moyen Age : "la trahison des clercs".
Ceci désignait le moment où les personnes éduquées, sensées guider la collectivité pour le bien commun, se mettaient à oeuvrer pour leur propre intérêt, au détriment de l'intérêt commun.

L'action des banquiers à l'égard des petits propriétaires américains s'inscrit totalement dans cette lignée...

Olivier,

ce que tu dis, me fait un peu penser à la mise en place d'un NOM. Regarde les liens entre la Fed, JP Morgan, les Rockefeller, les bilderberg, et les Rotschild.

Ajd, la fed et l'état US vont mettre la main sur tout le système banquier US... Flippant non ?

Dernier épisode de l'été : bataille entre les Rockefeller et les Rotschilds sur le pétrole.

Il est vrai qu'ils sont très bons.

Mais parfois cela vole très haut.

Trop pour moi, je pense

Double merci Romain, car il me semble bien que c'est toi qui m'a fait connaitre cet excellent site que je recommande :

http://www.vernimmen.net

Bonne journée à toutes & tous
D@n

Les assureurs européens en mauvaise posture

Les banques ont été les principales victimes de la crise financière en Europe, mais les assureurs ne perdent peut-être rien pour attendre.

Alors que la contraction du crédit se poursuit, les assureurs risquent de subir, parallèlement à la dépréciation de leurs placements en actions, une forte détérioration de leurs portefeuilles constitués d'autres classes d'actifs. Ce qui signifie qu'ils pourraient à leur tour avoir besoin d'injections massives de capitaux.

Il est peu probable que les autorités de régulation tolèrent que les assureurs aient un faible niveau de solvabilité, la situation des banques leur ayant enseigné les dangers d'un effet de levier excessif. Les nouvelles exigences prudentielles de la proposition de directive Solvabilité II, encore à l'étude, montrent que les régulateurs sont déterminés à agir.

Les assureurs ayant d'importantes activités d'assurance vie, comme le français Axa et l'italien Generali, sont en mesure de répercuter sur leurs souscripteurs une partie de leurs pertes sur leurs placements, ménageant ainsi un peu leurs actionnaires.

Le problème est que de nombreuses classes d'actifs dans lesquelles ils ont investi sont risquées et, tout comme les actions, perdent de leur valeur. Les efforts de nombreux assureurs pour réduire leurs portefeuilles d'actions ne sont donc rassurants que dans une certaine mesure.

Le secteur immobilier représente généralement 10% du portefeuille d'actifs des assureurs. Des groupes comme Axa et le néerlandais Aegon sont exposés aux titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux,ou CMBS, principalement américains. Axa a déjà ajusté en baisse de 17% la valeur de ses 2,5 milliards d'euros de CMBS et pourrait enregistrer de nouvelles dépréciations.

Les obligations constituent également un danger. Aegon détient encore 36 milliards d'euros d'obligations de sociétés, après en avoir vendu pour près de 3 milliards d'euros au premier semestre de 2008. Mais près de la moitié de ces obligations ont une note BBB, voire inférieure. Les spreads se sont élargis de plus d'un point de pourcentage au troisième trimestre de 2008. Selon J.P. Morgan, les capitaux de l'assureur ne dépassent plus que de 300 millions d'euros les minimums requis.

D'autres assureurs européens ont davantage de capitaux qu'Aegon, mais une récession prolongée et l'impact que celle-ci aurait sur les marchés immobiliers et sur leurs bilans pourraient conduire nombre d'entre eux à avoir besoin d'une injection de capitaux.

Le problème est que leurs actions ne sont pas très demandées. Les valeurs européennes de l'assurance ont sous-performé même les banques de 5% depuis le début du mois d'octobre. Ce n'est guère attrayant pour les gouvernements, qui ont déjà engagé des sommes colossales pour le sauvetage des banques.

-Sean Walters, The Wall Street Journal



Et op là, C'est sympa les assurances vie quand même. Les collaborateurs de chez Axa vous démarche avec un produit entrée de gamme à un taux sûr de chez sûr (3.5%) et des offres plus exotiques, dites dynamique avec cependant des taux de rémunération modestes de 10% max de chez max. Donc pendant 5 ans, tant que ça fonctionnait, non seulement, ils ont encbipbipbipbipbip leurs clients, car ces derniers plaçaient de l'argent chez Axa (ou un autre), qu'Axa utilisait et plaçait à des taux de folies, bien évidemment sur des produits "toxique"... et réussissait à dégager des rendements de 25 à 50% avec l'argent du particulier. (ben oui, les milliards de bénéf.. c'est pas en assurant des voitures ou des bijoux qu'on les réalise..)..

Et quand ça marche pas, et bien les particuliers en prennent plein les fesses.. et la patate chaude brule les particuliers, en tout cas plus que les actionnaires...

Point commun entre un banquier et un assureur ? Les 2 ont fait des études de proctologie pour vous la mettre sans vous faire hurler...

[quote="Olivier Guyonnet(nicoxyd)"]Merci pour ces partages, les amis.

Ceci me rappelle une expression qui avait cours au Moyen Age : "la trahison des clercs".
Ceci désignait le moment où les personnes éduquées, sensées guider la collectivité pour le bien commun, se mettaient à oeuvrer pour leur propre intérêt, au détriment de l'intérêt commun.

J'apporterais un petit bémol à cette analyse : l'école de la Régulation, courant d'économistes français (Lordon, Orléan, Aglietta) analyse et tente de comprendre le mode de reproduction du capatlisme tout en changteant de forme :
Dès les années 1990, ils posaient la question de la validité d'un système basé sur la libéralisation des échanges financiers et la montée des zinzins dans des économies où les marchés ne sont pas efficients de manière spontanée : asymétries d'info, comportements d'opportunistes, comportement du freerider, dilemne du prisonnier, monopoles, externalités négatives, ententes illicites ...
Le prix noble Stiglitz disait lors de la remise de son prix nobel c: "si la main du marché est invisible, c'est qu'il n'y a pas de main.." !

Selon l'école de la régulation seule les institutions de régulations pourraient garder une efficience des marchés. Sans ce mode de régulation, la validité à long terme est remise en cause...

l'avenir leur donna raison !!

La question est donc à une capacité d'écoute de nos dirigeants de nos élites économiques plutôt qu'à un esprit pervers de ces mêmes élites.

Romain

concernant les assureurs je mettrait un bémol à ton jugement, en ce qui concerne l'assurance vie il y a un vrai controle des sous jacents et tout est très encadré par des directives européennes le tout sous une autorité de tutelle, ce qui signifie qu'aujourd'hui la part opérationnelle dans le milieu des assurances vie est énorme et ce qui est investi est suivi de près (respect de la marge de solvabilité, ratio d'emprise, & obligation d'investir dans obligations au moins double A, ...) ceci étant nous ne sommes pas à l'abri de methodes scabreuses pour ceux cherchent à contourner le reglement.

Banquiers en trop...


En schématisant un tantinet - mais à peine... -, l'on pourrait aujourd'hui définir une typologie duale des banques : d'une part, les banquiers centraux et, d'autre part, tous les autres, que l'on pourrait de fait appeler les banquiers en trop...
Car, qu'on ne s'y trompe pas : le système financier occidental - et cela n'est sans doute jamais arrivé dans l'histoire - ne pourrait aujourd'hui échapper à une faillite intégrale si les pouvoirs publics ne se substituaient pas, ouvertement et à carnets ouverts, à une initiative privée complètement dépassée par l'ampleur des événements et les dérives d'une base de plus en plus incontrôlable...

En clair et sans décodeur, la crise financière tient en deux mots seulement ; deux maux des plus virulents : défiance et illiquidité. Et la seule solution, très efficace au demeurant, à cette véritable chienlit est que les marchés soient convaincus que les pouvoirs publics ont repris le contrôle de la situation, permettant ainsi au système bancaire de fonctionner à nouveau normalement ce qui implique, par delà tout parti-pris, une nationalisation implicite, voire explicite, de ce dernier.

Et de ce point de vue, les États européens, après une période de flottement n'étant pas sans évoquer l'épisode de Baden Baden, ont, selon toute vraisemblance, fait ce week-end un pas décisif vers un règlement de la crise. On est en effet, crucialement, passé d'un patchwork de mesures ponctuelles à une véritable stratégie, enfin placée sous le double signe de la coordination et de l'envergure !

Le port du casque lourd reste naturellement plus que jamais de rigueur mais les actifs les plus liquides et les plus transparents, comme les matières premières ou les actions de père de famille pourraient bien avoir vu le bout du tunnel et présentent désormais un potentiel de rebond quasiment surréaliste... Mais pour ce qui est des actifs placés sous le triple sceau d'infamie de l'illiquidité, de l'opacité et de l'effet de levier, le calvaire ne fait lui que commencer et, de ce point de vue-là, on n'a pas fini d'entendre parler de ce mai 68 financier...


http://www.boursorama.com/conseils/detail_conseil.phtml?news=5966181